財聯(lián)社1月13日訊（記者 王碧微 徐學成 齊莊）在百億市值的“華貴外衣”下，卻是IPO當年就出現(xiàn)營收增速滑落、凈利潤增速轉負、銷售凈利率大幅縮水、應收賬款快速增長、壞賬準備顯著侵蝕業(yè)績的“窘迫”。對上市還不滿兩年的納睿雷達（688522.SH）而言，如何對沖此前財報過度“美顏”的后果，以全新的未來鏡像投射到二級市場的預期中，是其吸引市場關注的“核心課題”。

由此視角，再看納睿雷達近日所披露的對“半導體標的”天津希格瑪?shù)氖召徲媱?，投資者或許會有不一樣的發(fā)現(xiàn)……

被并購前夕希格瑪部分“股東退出”

實力不強——這是一名資深同行對深圳希格瑪（全稱“深圳希格瑪和芯微電子有限公司”）的總體印象。深圳希格瑪是納睿雷達擬購標的天津希格瑪?shù)奈ㄒ蛔庸荆彩瞧浜诵馁Y產(chǎn)。

這位在深圳地區(qū)深耕半導體產(chǎn)業(yè)多年的專業(yè)人士向財聯(lián)社記者介紹：希格瑪是一家運營近20年的老牌半導體公司，業(yè)務范圍較廣，但都不強，其電源管理芯片業(yè)務與雷達設備確有交集?！埃ㄏ裣８瘳斶@類公司預計）營收規(guī)模大數(shù)在億元級別吧，具體數(shù)字不知道?！?/p>

簡單的企業(yè)架構下，業(yè)務卻相對寬泛，希格瑪公司目前主營光電傳感器芯片、MCU芯片、觸摸芯片、電源管理芯片等數(shù)模混合集成電路芯片以及ASIC Design產(chǎn)品的研發(fā)、設計和銷售。

為何選擇收購希格瑪公司？納睿雷達證券部人士近日向以投資者身份致電的財聯(lián)社記者表示：“（上市公司）不可能（因為收購）轉型做半導體，后續(xù)（會）利用他們公司的芯片技術做雷達產(chǎn)品的迭代開發(fā)，會有一個協(xié)同效應?！?/p>

“收購的這個公司（規(guī)模）確實不太大……（但）認可他們的技術，技術方面應該可以的?！敝劣谙８瘳斒欠褚殉蔀樯嫌喂?，納睿雷達方面予以否認：“之前沒有供應過?！?/p>

上述信息也可通過希格瑪公司的技術儲備情況來佐證。財聯(lián)社記者檢索incoPat專利數(shù)據(jù)庫發(fā)現(xiàn)，深圳希格瑪及其母公司天津希格瑪分別擁有已授權的有效發(fā)明專利是3個和9個，專利內容涵蓋的下游領域包括圖像傳感器、電容筆、無線充電、電子煙、掃地機等，未有與雷達行業(yè)直接相關的專利。

可見，在“專業(yè)對口”程度上，希格瑪公司與納睿雷達尚難算是高度契合。但在去年5月的調研紀要中，納睿雷達還曾經(jīng)表示“（未來要）圍繞主業(yè)進行投資和并購決策”。

被納睿雷達選作上市后首個重要并購標的，希格瑪公司有何“過人之處”？財聯(lián)社記者上周實地探訪了深圳希格瑪所在地福田區(qū)天安數(shù)碼城創(chuàng)新科技廣場1期B座407，發(fā)現(xiàn)該公司與多家企業(yè)共用一層樓面。工作人員拒絕了記者的現(xiàn)場采訪，對于本次并購，其表示：“不清楚，高管都沒有跟我們說?！?/p>

深圳希格瑪辦公地 財聯(lián)社記者攝

天眼查顯示：深圳希格瑪注冊資本2000萬人民幣，由天津希格瑪100%持股，后者注冊資本1193.3357萬人民幣，參保員工數(shù)20人（披露至2023年）。

據(jù)納睿雷達1月8日公告，公司籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買天津希格瑪100%股權同時募集配套資金。交易對手方是天津希格瑪當前的全部12名股東，包括公司法定代表人周奇峰（持股30.7634%）、第二大股東李穎（持股19.3469%），以及周李二人旗下“深圳聚仁誠長”“深圳聚賢誠長”“深圳財匯聚仁”等三家有限合伙企業(yè)。且這三家企業(yè)的注冊地址正是深圳希格瑪?shù)乃诘亍?/p>

納睿雷達公告同時透露，預計本次收購不構成重大資產(chǎn)重組。由此，據(jù)相關規(guī)則推測，天津希格瑪?shù)臓I收規(guī)模應未達到納睿雷達營收的50%（2023年度及2024年前三季，納睿雷達營收分別為2.12億元、1.36億元）。這亦與前述行業(yè)人士對希格瑪公司收入規(guī)模的評估相符。

除公告信息外，天眼查的工商信息變更還揭示了一個耐人尋味的細節(jié)：本次收購公開披露前夕，天津希格瑪發(fā)生過數(shù)次減資及股權轉移，多名股東選擇退出，其中，徐景明、訊飛海河（天津）人工智能創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）均有科大訊飛（002230.SZ）背景。徐景明曾任科大訊飛董秘，現(xiàn)為安徽訊飛產(chǎn)業(yè)投資有限公司董事長。在天津希格瑪當前股東名單中，李新崗（持股4.221%）與科大訊飛共同投資了安徽淘云科技股份有限公司，而安徽淘云的董事長正是科大訊飛實控人劉慶峰之弟劉慶升。

為何“訊飛系”股東選擇“臨陣”退出希格瑪公司，這背后有什么經(jīng)營層面、產(chǎn)業(yè)整合層面以及投資并購層面的原因，尚待進一步觀察。

上市后多項財務指標迅速惡化

綜上，納睿雷達本次選中的并購標的希格瑪公司，無論是技術實力（專利數(shù)）、業(yè)務規(guī)模，還是與雷達產(chǎn)業(yè)的契合度，條件都算不上特別突出，且去年還發(fā)生過減資及股東退出。雖然當前A股市場并購重組風行，半導體類資產(chǎn)“搶手”，但若論對二級市場資金的“吸引力”，希格瑪公司實非“顏值巔峰”。

反觀納睿雷達，雖坐擁百億市值，在其財務報表深處卻已透出隱憂。且科創(chuàng)板上市公司中，IPO后不到兩年就發(fā)起并購重組的案例也不多，跨界的更是少見。納睿雷達此番跨界并購，或許正是意在“對沖”營收質量的下滑。

“公司回款問題一直備受關注，今年末會不會又產(chǎn)生一大堆應收賬款？”在2024年11月初的一次機構調研中，投資者向納睿雷達發(fā)出如是“靈魂拷問”。

其實，早在2022年納睿雷達沖刺科創(chuàng)板IPO之際，就有媒體連發(fā)深度調查文章，直指公司在招投標、項目驗收、收入確認等方面的種種異常，甚至是違規(guī)嫌疑。其中，在沒有實際回收貨款，且大大壓縮驗收期進而迅速確認收入及利潤的做法，在公司上市后引發(fā)了明顯的“卸妝效應”。

注：2023年度數(shù)據(jù)實際披露于2024年4月

從上述數(shù)據(jù)不難看出，以2023年公司上市為分水嶺，其營收增速迅速滑落、凈利潤走低、銷售凈利率大幅縮水；同時，應收賬款+合同資產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙⒋尕浺?guī)模亦在增加。

細節(jié)方面，就“應收賬款+合同資產(chǎn)”與上一年的營收比較來看，2020年前兩項之和剛剛超過1億元，與2019年收入規(guī)模相當。到了2023年上市當年，納睿雷達“應收賬款+合同資產(chǎn)”已近3億元，遠超2022年2.1億元的總營收。至2024年三季度末，納睿雷達“應收賬款+合同資產(chǎn)”已逾3.3億元。此外，應收賬款+合同資產(chǎn)周轉天數(shù)則由2020年的196天延長到2023年的435天，顯示回款遲滯。

上述數(shù)字反映，納睿雷達上市前的收入、利潤增長是以資產(chǎn)負債表的風險累加為代價的。雖然公司向前來調研的機構反復強調：下游用戶主要為政府或事業(yè)單位，其付款資金來源主要為當?shù)氐呢斦A算……客戶實際回款進度與合同約定的回款進度可能存在一定差異，具有合理性……上述款項回收不存在重大風險。

但隨著賬期的延長，上市公司還是需要對應收賬款作越來越高比例的壞賬計提。而這也成了削減當期業(yè)績，導致IPO后“卸妝效應”的主要原因。

圖片來源：納睿雷達2024年半年報

根據(jù)納睿雷達2024年半年報，其壞賬準備已超5100萬元，比半年前的2023年底又增加了逾800萬元。

省內業(yè)務“依存度”仍高居不下

雖然大部分業(yè)務都系“先交貨后拿錢”，但納睿雷達也有“先收錢后結賬”的時候：2024年二三季度，納睿雷達合同負債金額陡然飆升，從此前的高點不過1000萬元，驟然連續(xù)躍上超6000萬元、近1.2億元兩個大臺階。

對于其中緣由，公司只是在調研紀要中簡單回應：前三季度合同負債增長較快主要是今年收到新增訂單的客戶預付款增加所致。

回看納睿雷達去年公告，被重點披露的中標及合同簽訂項目只有一個：與廣東粵財金融租賃股份有限公司簽署的天氣雷達設備采購項目合同，標的為35套X波段雙極化相控陣天氣雷達系統(tǒng)及雷達附屬設施，合同總金額為2.3826億元。

簡單對比，納睿雷達2023年的雷達整機生產(chǎn)量是41臺，銷售29臺；2024年前三季度，納睿雷達新簽訂單6.7318億元。即粵財金融租賃的一筆單子，已超過公司2023年全年銷售雷達數(shù)（以及當年收入規(guī)模），同時占今年前三季度新簽訂單的35%。并且，粵財金融租賃作為甲方，其身份不同于政府或事業(yè)單位，業(yè)務模式也會有所不同。因此，納睿雷達合同負債史無前例地增加，背后支撐大概率就來自這筆合同。

粵財金融租賃買下這些雷達后，具體又安裝到哪里呢？對此，納睿雷達并未作詳細披露，甚至連合同的履行時間也語焉不詳。倒是粵財金融租賃在其官網(wǎng)透露了諸多細節(jié)。

圖片：粵財金融租賃官網(wǎng)文章雷達安裝照片（揭陽市惠來縣氣象站）與納睿雷達官網(wǎng)AXPT0464型雷達產(chǎn)品（右圖）對比

這篇粵財金融租賃發(fā)布于2024年8月底的文章稱：“已完成35部雷達租賃及采購合同簽署，預計今年內（2024年）陸續(xù)完成交付安裝工作。在設備供應商某雷達公司的生產(chǎn)車間，6部大型天氣雷達已完成出廠驗收，陸續(xù)運往廣東省內各氣象站調試安裝……該項目服務對象為廣東省氣象局下屬的氣象防災技術服務中心，屬于粵東、粵西、粵北地區(qū)規(guī)劃建設的X波段雙極化相控陣天氣雷達網(wǎng)的一期工程……該筆氣象雷達設備機賃項目開拓了以租賃支持我省制造業(yè)發(fā)展和設備采購的新模式。該設備供應商作為一家注冊在廣東珠海……”

可見，該筆大單依然是納睿雷達挖掘其省內市場資源的一次重要收獲。但問題也由此產(chǎn)生，粵財金融租賃的模式能在其他省份復制嗎？省內市場空間能在未來撐起納睿雷達的持續(xù)增長嗎？納睿雷達當初高度依靠廣東區(qū)域市場沖刺IPO，就是彼時監(jiān)管關注的重點。

不得不提的是，雷達設備服役期超長，一次大規(guī)模安裝即意味著同一區(qū)域同類產(chǎn)品的市場已被開發(fā)。A股另一家雷達上市公司曾就氣候監(jiān)測雷達更換周期的問題回復投資者：雷達產(chǎn)品壽命一般為15-20年，運行8-10年后進行大修。

而納睿雷達此番停牌前市值超百億，市盈率遠高于同行，其背后的成長壓力不容小覷。作為對比，國?？萍脊乐挡坏?0倍PE（TTM），市值逾200億。但國?？萍嫉氖杖搿衾麧櫍?024年前三季度口徑）都在納睿雷達的14倍以上。

在高估值的雙刃劍下，納睿雷達頻頻傳遞新的增長預期：包括S波段相控陣雷達產(chǎn)品、毫米波雷達產(chǎn)品、Ku波段雙極化有源相控陣雷達等，意圖拓展新的市場版圖。但根據(jù)公司的調研紀要，前兩類新產(chǎn)品尚處于“研制階段”，可面向低空經(jīng)濟場景的Ku波段雷達也處于市場推廣階段，尚未實現(xiàn)銷售。

因此，目前納睿雷達在市場區(qū)域維度對廣東省內的“依存度”仍高；而在產(chǎn)品維度，公司仍然依靠X波段雙極化相控陣雷達“獨木”支撐。

在此局面下，納睿雷達對希格瑪公司的收購，是為上市公司“補妝”提升二級市場顏值，還是將引起“生態(tài)化反”，成為破局的關鍵一招，尚待時間來給出答案。