AI浪潮洶涌。云端層面：海外來看，NVIDIA GB200加速出貨，GB300進入發(fā)布倒計時，算力多元化趨勢下亞馬遜、谷歌、AMD相關(guān)算力產(chǎn)品進入放量期；國內(nèi)來看，國產(chǎn)算力需求持續(xù)擴張，產(chǎn)品迭代升級下2025年有望加速放量。終端層面：AI落地已位于關(guān)鍵節(jié)點，AI手機、AI眼鏡等可穿戴設(shè)備有望進入加速放量期，AI產(chǎn)業(yè)閉環(huán)逐步形成后行業(yè)將進入良性循環(huán)。中信證券認為PCB行業(yè)的受益邏輯將在云端延續(xù)，并逐步拓展至終端。云端來看，AI服務(wù)器、交換機/光模塊PCB市場高速擴張，HDI趨勢明確，封裝基板國產(chǎn)替代空間廣闊，技術(shù)、產(chǎn)能領(lǐng)先同時積極適配大客戶協(xié)作開發(fā)的廠商有望優(yōu)先受益。終端來看，終端AI應(yīng)用加速落地下PCB環(huán)節(jié)有望迎來量價齊增，中信證券看好果鏈龍頭公司充分釋放利潤彈性。

行業(yè)跟蹤：PCB行業(yè)進入智能化時代，迎來持續(xù)的強勁增長動能。

行業(yè)整體來看，全球印制電路板（PCB）市場景氣度自24Q2起進入上行周期，且行業(yè)利潤進一步向頭部中高階廠商集中，AI已成為行業(yè)增長的核心發(fā)動機。而AI PCB即指AI產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵的PCB配套產(chǎn)品，云端應(yīng)用包括AI服務(wù)器、交換機、光模塊等，終端應(yīng)用包括主板、其他連接板、組件產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等。目前AI訓(xùn)練需求持續(xù)+推理需求釋放超預(yù)期，云端算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求延續(xù)高增，同時終端AI進入放量倒計時。

中信證券認為PCB作為A股市場與AI高關(guān)聯(lián)且強持續(xù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)仍值得重點關(guān)注，本篇報告我們將系統(tǒng)而全面的梳理和測算云端兩側(cè)AI PCB行業(yè)最新的動態(tài)變化及受益空間，涵蓋高多層、高密度互聯(lián)板（HDI）、封裝基板、柔性板（FPC）等全面的工藝類別，并從技術(shù)迭代、廠商視角、國產(chǎn)化趨勢等多維度詳細剖析行業(yè)的投資機會。

云端AI：算力浪潮驅(qū)動近600億元市場釋放，國產(chǎn)廠商多維度充分受益。

當(dāng)前階段來看，中信證券認為大模型能力仍需提升背景下云端訓(xùn)練需求仍處在高速增長通道，AI向垂類應(yīng)用延伸結(jié)合、終端加速落地下推理需求釋放有望超預(yù)期，我們樂觀看待未來2-3年維度內(nèi)云端AI的需求增長，PCB作為關(guān)鍵組件有望自AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)交互等維度充分受益量價雙升的增長機會，保守估計2026年國產(chǎn)廠商的機會空間有望達到254億元。

1）AI服務(wù)器：量的維度，AI算力卡/服務(wù)器出貨量高增，我們預(yù)計2026年全球AI算力卡出貨量將提升至2000萬量級，2023-26年CAGR達71%，價的維度，技術(shù)/工藝升級下PCB價值量穩(wěn)步提升，以英偉達服務(wù)器為例，受益設(shè)計升級及集成度增加，自DGX A100至GB200 NVL36/72機柜，單卡PCB價值量自0.21萬元逐步提升至0.39/0.30萬元。中信證券測算2024年云端AI服務(wù)器PCB市場空間約170億元，至2026年預(yù)計增長至490億元，期間CAGR達70%。

2）數(shù)據(jù)交換：云端算力擴張?zhí)崴傧赂叨送ㄐ判枨笸?，中高階交換機/光模塊加速滲透，通過拆分云端算力集群的網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的結(jié)構(gòu)，我們梳理了數(shù)據(jù)交互設(shè)施與AI服務(wù)器的配套關(guān)系，中信證券測算2024年云端AI相關(guān)數(shù)據(jù)交互PCB市場空間預(yù)計自2024年的47億元增長至2026年的113億元，期間CAGR為54%。

技術(shù)趨勢來看，云端算力高速高密升級趨勢明確，我們判斷HDI將會是未來增長彈性最大的細分板塊（AI服務(wù)器HDI 2026年市場空間預(yù)計達182億元，2024-26年CAGR為131%），階段性工藝方案動態(tài)調(diào)整背后行業(yè)未來趨勢明確，同時IC載板市場有望配套算力芯片出貨提升而持續(xù)擴張。

廠商視角來看，我們認為高多層、HDI等PCB產(chǎn)品是當(dāng)下受益AI最直接且彈性顯著的核心板塊之一，技術(shù)產(chǎn)能領(lǐng)先、積極適配綁定大客戶的公司有望優(yōu)先受益，具體來看已穩(wěn)定供應(yīng)的國產(chǎn)廠商預(yù)計持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績，技術(shù)升級趨勢下HDI等廠商將迎來發(fā)展機遇，此外算力供應(yīng)多元化趨勢下眾多國產(chǎn)廠商存在較大受益彈性，此外中信證券也建議關(guān)注半導(dǎo)體自主可控趨勢下國產(chǎn)算力芯片IC載板的國產(chǎn)化以及高端PCB產(chǎn)品的配套放量機會。

端側(cè)AI：應(yīng)用爆發(fā)進行時，看好果鏈手機龍頭廠商持續(xù)受益。

目前行業(yè)模型、算力、應(yīng)用等能力齊備，終端應(yīng)用落地已到關(guān)鍵節(jié)點，具體節(jié)奏預(yù)計為重量級產(chǎn)品先行（AI phone），輕量級產(chǎn)品跟進（AIoT）。我們從量價兩個維度剖析PCB環(huán)節(jié)的受益機會，其中果鏈彈性最為突出，量的維度，終端應(yīng)用落地有望帶來新一輪換機潮；價的維度，硬板（RPCB）主板有望直接隨系統(tǒng)級芯片（SoC）、存儲升級持續(xù)提升ASP，F(xiàn)PC則存在配套升級機會，中信證券預(yù)計iPhone 2027年相較2024年銷量及ASP彈性預(yù)計達11%/17%，對應(yīng)PCB市場空間彈性為30%，疊加稼動率提升帶來的盈利增厚，有望帶來利潤增量。中信證券看好蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)龍頭公司最為直接及充分的受益。

風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟波動及地緣政治風(fēng)險，PCB行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，原材料價格波動的風(fēng)險，海外算力龍頭新產(chǎn)品放量不及預(yù)期，AI市場需求增長不及預(yù)期，技術(shù)變革與產(chǎn)品迭代風(fēng)險，政策監(jiān)管及數(shù)據(jù)隱私風(fēng)險，客戶集中度過高的風(fēng)險。

投資建議：AI浪潮洶涌，中信證券認為PCB行業(yè)的受益邏輯將在云端延續(xù)，并逐步拓展至終端。

云端來看，大模型持續(xù)升級、推理需求加速釋放，共同推動云端算力持續(xù)擴張，AI服務(wù)器、交換機/光模塊加速升級上量，我們看好相關(guān)配套AI PCB市場的發(fā)展機會，建議重點關(guān)注以下投資主線：

1）穩(wěn)健的業(yè)績增長及兌現(xiàn)；

2）技術(shù)升級帶來的增長機遇；

3）算力供應(yīng)體系多元化；

4）半導(dǎo)體自主可控下IC載板/材料國產(chǎn)替代。

終端來看，中信證券認為模型、算力、應(yīng)用基礎(chǔ)齊備下各大廠商加速AI應(yīng)用形態(tài)探索，終端AI應(yīng)用爆發(fā)已處于臨界點，中信證券看好終端AI落地為PCB行業(yè)帶來的量價齊增機會，看好果鏈龍頭公司最為充分受益。