中泰證券發(fā)布研報指出，日前，美國新上任的總統(tǒng)特朗普明確表示將要求美聯(lián)儲立即降息，并表示自己比美聯(lián)儲更懂利率。這意味著美聯(lián)儲的決策受到政治干預(yù)正在成為現(xiàn)實(shí)。美聯(lián)儲的獨(dú)立性得不到保證將意味著什么呢？短期看，干預(yù)美聯(lián)儲并促使其提前降息會推高美國的通貨膨脹。長期看，如果美聯(lián)儲喪失獨(dú)立性成為常態(tài)將動搖美元信用的根基。

從鑄幣稅說起

我們經(jīng)常聽到一種說法，“美元是全球的貨幣，美國印鈔全球買單”。但如果我們細(xì)究美國是怎么通過印鈔票來收割全世界的，就會發(fā)現(xiàn)并沒有那么簡單。

在古時候的金屬貨幣時代，貨幣當(dāng)局將新鑄造的金屬貨幣直接給政府部門花，政府部門通過鑄幣直接獲得了新增的購買力，且不用償還，這就是傳統(tǒng)貨幣金融學(xué)里的“鑄幣稅”。

但是在現(xiàn)代金融體系里，央行并不能直接印鈔并免費(fèi)提供給政府部門花，而是通過購買國債將錢借給政府部門，理論上政府未來是要還的。只要政府不賴賬（債務(wù)違約），其實(shí)就沒有直接收取鑄幣稅。但是，政府舉債后通過推升通脹，使得未來還債時變得容易一些，這其實(shí)就是間接的征收了鑄幣稅。可見，在現(xiàn)代金融體系里，通脹對債務(wù)人是一種補(bǔ)貼，而對債權(quán)人是一種變相征稅。

所以美聯(lián)儲購買國債（QE）釋放流動性，并沒有直接對全球征收鑄幣稅，如若美國提高對通脹的容忍度甚至主動推升通脹，才是間接地對全球持有美國債券的債權(quán)人征稅。

美聯(lián)儲喪失獨(dú)立性——意味著美元“鑄幣稅”的提高

自1971年布雷頓森林體系瓦解以來，美國政府取消了美元與黃金的直接兌換關(guān)系，理論上美元發(fā)行的空間大幅打開，但美元在國際支付和儲備貨幣方面的地位在過去幾十年都非常穩(wěn)固。這當(dāng)然是由美國的綜合國力和地位決定的，但也與美聯(lián)儲的獨(dú)立性有重要關(guān)系。

美聯(lián)儲的獨(dú)立性使得美國通脹的長期預(yù)期比較穩(wěn)定。從過去幾十年的數(shù)據(jù)看，美國的通脹控制得比較好，一旦明顯高于2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲都采取了加息的應(yīng)對措施。這也是為什么雖然有很多抱怨美國放水的聲音，但更多的人還是堅定地選擇儲備美元。因為通脹較低意味著美元的購買力下降幅度較小。

對美聯(lián)儲的干預(yù)會提高通脹的長期預(yù)期，意味著美元購買力下降的預(yù)期更高，從而不利于美元的儲備貨幣地位。

美國CPI和美聯(lián)儲政策利率

來源：wind，中泰證券研究所

此次干預(yù)美聯(lián)儲的動機(jī)有多強(qiáng)？

既然干預(yù)美聯(lián)儲的獨(dú)立性，長期看不利于美元地位，那么美國政府干預(yù)美聯(lián)儲的動機(jī)有多強(qiáng)呢？特朗普的施壓只是口頭的還是會有切實(shí)的行動呢？

美國政府都有迎合選民的需要，在沒有惡性通脹的時候都會更偏向?qū)捤傻恼?。而在?dāng)前美國債務(wù)利息支出大幅攀升之際，美國政府對降息的需求更加迫切，特朗普干預(yù)美聯(lián)儲很可能成為現(xiàn)實(shí)。

過去四個季度，美國聯(lián)邦政府的利息支出超過了1萬億美元，超過了國防開支的體量。如果繼續(xù)保持高利率的狀態(tài)，隨著低利率的舊債不斷到期、新發(fā)高利率的債務(wù)來置換，美國政府的利息支出壓力會更大。

美國債務(wù)利息支出

來源：wind，中泰證券研究所

干預(yù)美聯(lián)儲——只是因為特朗普的“不靠譜”嗎？

如果干預(yù)美聯(lián)儲只是特朗普個人的魯莽之舉，那么美聯(lián)儲長期的獨(dú)立性還不會被質(zhì)疑，對美元的影響就不會那么大，畢竟特朗普只有四年任期。但如果我們分析上一屆拜登政府的一些行為，可能就會不那么樂觀了。

在過去幾十年的大部分時間里，當(dāng)美聯(lián)儲加息時，美國的財政赤字率都是往下走的，這是合理的。因為如果通脹過高，意味著經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲加息能抑制企業(yè)和居民的加杠桿，從而抑制通脹。這時美國政府當(dāng)然也不應(yīng)該加杠桿，因此表現(xiàn)為財政赤字率下降。

但是2022年起來的這一波通脹中，雖然美聯(lián)儲快速加息了，但拜登政府的財政赤字率卻在6%以上的高位，尤其是2023年中暫停債務(wù)上限后，赤字率再上升了一波。這也是這次通脹在大幅加息后仍表現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性的原因。

美國財政赤字率與政策利率

來源：wind，中泰證券研究所

可見，拜登政府雖然沒有干預(yù)美聯(lián)儲的貨幣政策，但在財政政策上似乎已經(jīng)“唱反調(diào)”了。這種政策上的不協(xié)調(diào)，其實(shí)已經(jīng)削弱了美聯(lián)儲控制通脹的能力。

不論是特朗普對美聯(lián)儲的干預(yù)還是拜登政府財政政策的不協(xié)調(diào)，可能都反映了美國兩黨的撕裂，對選民的迎合和對落實(shí)自己政策主張的優(yōu)先度都放在了美國宏觀經(jīng)濟(jì)需要和長期利益之上。因此，這可能不僅僅是特朗普暫時的魯莽之舉。

美元信用動搖有何影響？

首先，對全球貿(mào)易有不利影響。美元作為全球支付的最主要貨幣，其信用的動搖降低了全球貿(mào)易的便利度，增加了貿(mào)易的不確定性和成本。且在未來較長的時間里，可能都沒有其他貨幣能替代美元在全球支付中的作用。

其次，對全球貨幣循環(huán)將產(chǎn)生明顯沖擊。我們知道，在一個經(jīng)濟(jì)體里，有人儲蓄，有人負(fù)債，這個經(jīng)濟(jì)體里的貨幣才能更快的循環(huán)流動，并通過信用創(chuàng)造衍生出更多的貨幣，帶來經(jīng)濟(jì)的繁榮。

如果把全球看作一個大的經(jīng)濟(jì)體，過去幾十年，全球貨幣循環(huán)的主要驅(qū)動力就是歐美國家負(fù)債加杠桿和消費(fèi)、新興經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)和儲蓄（體現(xiàn)在外匯儲備上）。美元儲備貨幣地位的動搖將不利于美國繼續(xù)加杠桿，也會降低新興國家增加外匯儲備的動力。這對儲蓄偏好更高的國家可能影響更大，因為居民的儲蓄偏好更高，意味著內(nèi)部的總供給會大于總消費(fèi)，對外需就會更依賴。

對資產(chǎn)價格來說，利好貴金屬和供給集中度較高的稀缺資源品的價格。美元儲備貨幣地位的松動，將促進(jìn)各國儲備的多元化，給貴金屬和供給不確定較高的資源品帶來新增需求。

近兩年黃金與美元實(shí)際利率走勢背離

來源：wind，中泰證券研究所

目前看來，特朗普上臺之后，其“政策”出臺的頻率明顯加快，而章法明顯有點(diǎn)亂，雖然每一個主張都極具功利性，充分體現(xiàn)出他重商主義的價值觀，但那么多主張或政策合在一起未必都能如愿，因為宏觀政策具有系統(tǒng)性特質(zhì)，按下葫蘆浮起瓢，任何一項政策出臺都是雙刃劍，維持強(qiáng)勢美元地位與弱勢美元之間雖然各有千秋，但綜合看，鞏固美元的強(qiáng)勢地位似乎更有利于美國經(jīng)濟(jì)。