今年春節(jié)假期上半場的“AI”還沒翻篇，下半場的“關(guān)稅”就接踵而至。AI VS 關(guān)稅，是一次針對今年“美國例外”主線邏輯的拉鋸。Deepseek的“異軍突起”，使得“AI=美國（尤其是美國大型科技公司）”的默認(rèn)等式不再是“圭臬”；而周末特朗普對于中加墨關(guān)稅的執(zhí)著、帶來美元的反彈，則是“美國例外”的又一次“反擊”。那么在這一拉鋸下，節(jié)后的市場會(huì)如何變化？

如何看待AI沖擊的影響？我們可以從三個(gè)角度來觀察。

最直觀，就是挑戰(zhàn)“美國例外論”。春節(jié)假期的上半場，從全球主要股市看，中國和歐洲股市的表現(xiàn)明顯好于美國（圖1），美元指數(shù)也在27日一度跌破107。

其次，AI沖擊的范圍還是有限的。從美國三大指數(shù)來看，沖擊最大的27日，更偏傳統(tǒng)、周期和價(jià)值的道瓊斯指數(shù)反而是上漲的；從美股科技巨頭來看，盡管英偉達(dá)受到重創(chuàng)，但是Meta和亞馬遜卻創(chuàng)下歷史新高。

背后可能有兩個(gè)含義：一是AI的沖擊更多還是在行業(yè)層面，對于整體宏觀經(jīng)濟(jì)路徑的影響，至少短期內(nèi)不明顯，不會(huì)成為美股熊市的導(dǎo)火索；

二是Deepseek的AI沖擊改變了慣有的行業(yè)模式和利潤分配，有受益者，也會(huì)帶來新的脆弱性。比如更便宜的訓(xùn)練成本、更高效的訓(xùn)練效率，導(dǎo)致壟斷的成本更高、預(yù)期利潤下降，但反而可能帶來需求和行業(yè)的增長，因此部分企業(yè)受益了，但是此前被“過分”寄予厚望的英偉達(dá)等企業(yè)面對高利率和關(guān)稅等風(fēng)險(xiǎn)事件，脆弱性和波動(dòng)也會(huì)被放大。

第三，從微觀層面，外資對中國資產(chǎn)是什么態(tài)度？我們選取FXI（中國大盤股指數(shù)）和KWEB（金瑞中概互聯(lián)指數(shù)）ETF，來觀察兩者1月以來的量價(jià)表現(xiàn)（圖4和圖5）。

今年春節(jié)假期期間（1月27日至31日），F(xiàn)XI代表的大盤指數(shù)ETF雖然上漲，但是對應(yīng)ETF的資金一直是凈流出，海外投資可能還是主要通過期權(quán)、期貨等衍生工具博弈短期情緒和反彈為主。

與之相對，同期KWEB代表的中概互聯(lián)指數(shù)，則確實(shí)迎來一波“吸金”，1月29日單日凈流入創(chuàng)下去年10月3日以來的新高。

外資對于中國資產(chǎn)呈現(xiàn)出的這種結(jié)構(gòu)性偏好，很可能會(huì)在節(jié)后出現(xiàn)“映射”。例如2月3日港股率先開盤后，恒生科技的表現(xiàn)可能會(huì)好于恒生指數(shù)，而關(guān)稅對于科技板塊的負(fù)面影響也可能減弱，畢竟Deepseek本身就是面對圍堵“逆襲”的最好實(shí)例。

如何看待關(guān)稅的影響？更像是特朗普的“反擊”和一場意料之外的“突襲”。

節(jié)前市場對于對華關(guān)稅的預(yù)期是不足的。1月27日境內(nèi)人民幣匯率官方收盤價(jià)收于7.265，處于去年11月初以來的低位，對于短期內(nèi)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的幅度是不足的。

特朗普關(guān)稅策略的變化：先加再談，極限施壓。與第一任期不同，特朗普2.0的關(guān)稅政策更加不拘一格，在針對哥倫比亞時(shí)可以“懸崖勒馬”，在哥倫比亞全面接受美國條件時(shí)，可以臨時(shí)決定不簽署行政令；也可以在面對中國、加拿大和墨西哥時(shí)，通過先加關(guān)稅來占據(jù)談判的先機(jī)——在沒有事先通知的情況下，決定對中國加征10%的關(guān)稅，2月4日（美東時(shí)間）生效。

我們預(yù)計(jì)第一季度貿(mào)易方面，中美之間將主要圍繞這10%的關(guān)稅展開博弈。雙方談判的核心可能主要圍繞中國芬太尼出口、Tiktok交易以及俄烏沖突緩解等核心議題。但是短期內(nèi)，關(guān)稅落地的負(fù)面影響更大。

10%關(guān)稅的落地可能會(huì)成為人民幣（相對美元）結(jié)構(gòu)性貶值的重要契機(jī)。美元重回108上方，疊加美國對華10%關(guān)稅的落地，面對外部環(huán)境的結(jié)構(gòu)性變化，匯率也有必要結(jié)構(gòu)性貶值進(jìn)行對沖。

經(jīng)過我們測算，美國對華加征10%關(guān)稅后，美國對華平均關(guān)稅上升至23.9%，對于出口商品價(jià)格的靜態(tài)影響為上升8.8%，考慮當(dāng)前108.4的美元指數(shù)水平，在岸人民幣繼續(xù)堅(jiān)守7.30至7.33區(qū)間的必要性可能下降。

而離岸人民幣受到流動(dòng)性和情緒的影響會(huì)更大，順勢跌破1月低點(diǎn)的可能性上升。受此影響，在內(nèi)地市場休市的情況下（缺少南向資金的支持），率先開市的港股或面臨壓力。

綜合而言，在這一輪AI和關(guān)稅的對決中，關(guān)稅的影響可能會(huì)“略占上風(fēng)”。匯率可能出現(xiàn)的補(bǔ)貶，疊加關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)，指數(shù)層面會(huì)比較糾結(jié)，尤其是港股。不過，科技相關(guān)板塊依舊會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

需要關(guān)注的是關(guān)稅落地之后，境內(nèi)寬松貨幣和積極財(cái)政政策的應(yīng)對。疊加節(jié)后政府債券發(fā)行的恢復(fù)和加速，我們傾向于降準(zhǔn)可能被提上日程。而境內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的改善也有利于科技和小盤股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普關(guān)稅政策受到反制，超預(yù)期進(jìn)一步繼續(xù)加征的風(fēng)險(xiǎn)；特朗普短期內(nèi)迅速落地對全球普征關(guān)稅，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)大幅放緩、市場轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)。